火電長期(qi)仍(reng)將作(zuo)為(wei)主力電源，火電成本(ben)仍(reng)具優勢。大火電機組燃煤效率(lv)高，具備成本(ben)低、效率(lv)高、穩定性強等多重優勢。

　　用電保持景氣

　　經(jing)濟(ji)增長、電(dian)能替代(dai)、新(xin)能源車普及(ji)，這三駕馬(ma)車驅動用電(dian)量穩步提升。

　　經濟增(zeng)長(chang)(chang)是(shi)用電(dian)量(liang)增(zeng)長(chang)(chang)第一驅動力：對1991-2016年歷史(shi)數(shu)據進行線性擬合顯示，不(bu)變(bian)(bian)價GDP每增(zeng)加1億(yi)元，驅動發(fa)電(dian)量(liang)增(zeng)加約0.08億(yi)kWh。而電(dian)能(neng)替代加速，新能(neng)源車普及改變(bian)(bian)交通能(neng)源消費，貢獻電(dian)力消費邊(bian)際增(zeng)量(liang)。

　　結合近三年庫存周(zhou)期(qi)、房地產(chan)周(zhou)期(qi)和信用周(zhou)期(qi)來看，當前(qian)至2018年將(jiang)處于下行周(zhou)期(qi)。

　　基于對(dui)宏(hong)觀經濟整(zheng)體(ti)走勢及對(dui)后(hou)續(xu)GDP增(zeng)速的預測，我們預測傳統發電量保持較(jiao)高增(zeng)速：其中，“十(shi)三五(wu)”期間預計將保持在(zai)6%左(zuo)右(you)，“十(shi)四五(wu)”期間保持在(zai)5.5%左(zuo)右(you)。

　　與此同時，電(dian)(dian)(dian)(dian)能替(ti)(ti)代(dai)(dai)穩步(bu)推進(jin)，貢獻(xian)用(yong)電(dian)(dian)(dian)(dian)需求增(zeng)量(liang)(liang)。發改委規劃(hua)到2020年(nian)實現電(dian)(dian)(dian)(dian)能占終(zhong)端(duan)能源消費(fei)比(bi)重達到約(yue)27%，電(dian)(dian)(dian)(dian)力(li)“十三五”規劃(hua)進(jin)一步(bu)明確(que)，到2020年(nian)電(dian)(dian)(dian)(dian)能替(ti)(ti)代(dai)(dai)新增(zeng)用(yong)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)約(yue)4500 kWh。2017上半年(nian)已完成替(ti)(ti)代(dai)(dai)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)717億kWh，全年(nian)實現替(ti)(ti)代(dai)(dai)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)1500億kWh可期。以2017年(nian)電(dian)(dian)(dian)(dian)能替(ti)(ti)代(dai)(dai)完成率為基準，預計2017-2020年(nian)替(ti)(ti)代(dai)(dai)電(dian)(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)每年(nian)新增(zeng)約(yue)1000億kWh，CAGR達44%;由于(yu)“十三五”期間電(dian)(dian)(dian)(dian)能替(ti)(ti)代(dai)(dai)普及度(du)較高，“十四五”增(zeng)量(liang)(liang)空間減少。

　　新能源汽車市(shi)場2015年正式啟動，未來十年發(fa)展(zhan)空間廣闊。

　　基(ji)于對新(xin)能車(che)(che)(che)增長及年(nian)(nian)用(yong)電量(liang)的假設，預計(ji)(ji)2017-2020年(nian)(nian)新(xin)能源汽車(che)(che)(che)每(mei)年(nian)(nian)新(xin)增用(yong)電量(liang)約100億(yi)kWh，2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)用(yong)電量(liang)達400億(yi)kWh。預計(ji)(ji)“十四五”新(xin)能源汽車(che)(che)(che)用(yong)電量(liang)年(nian)(nian)均增速(su)將達到36%， 到2025年(nian)(nian)年(nian)(nian)用(yong)電量(liang)超過(guo)1300億(yi)kWh，新(xin)能車(che)(che)(che)后(hou)續電能需(xu)求持續釋放。

　　2017-2020年(nian)(nian)，電(dian)能(neng)替代穩步(bu)推進，新能(neng)源汽車加速(su)推廣(guang)，二者共(gong)同驅動全國(guo)發(fa)(fa)電(dian)量增(zeng)速(su)逐年(nian)(nian)增(zeng)加。2017年(nian)(nian)，全國(guo)發(fa)(fa)電(dian)量增(zeng)速(su)預計為(wei)6.2%，2020年(nian)(nian)達到7.1%。預計“十(shi)四五(wu)”期間(jian)發(fa)(fa)電(dian)量增(zeng)速(su)將(jiang)逐漸下滑，但(dan)仍高于(yu)5%。

　　“十二五”期間(jian)大(da)型水電(dian)集(ji)中投(tou)產，裝(zhuang)機(ji)實現跨(kua)越式增長。不過，受水電(dian)開發資源(yuan)有(you)限、生態環(huan)保等原因限制(zhi)，“十三(san)五”水電(dian)增量顯著(zhu)回落。預(yu)計2017-2020年(nian)每(mei)年(nian)新增常規水電(dian)裝(zhuang)機(ji)分別為1000、570、454和1435萬kW。

　　結合(he)對常規水(shui)(shui)電和抽水(shui)(shui)蓄能裝(zhuang)(zhuang)機(ji)的預測，我們認為，截至(zhi)2020年，中國常規水(shui)(shui)電裝(zhuang)(zhuang)機(ji)達(da)3.4億(yi)kW，抽水(shui)(shui)蓄能裝(zhuang)(zhuang)機(ji)0.4億(yi)kW，裝(zhuang)(zhuang)機(ji)總體(ti)穩步增加(jia)，增速回落(luo)。

　　水(shui)電(dian)“十四五”期間仍有(you)增(zeng)長空間，考慮可供開發流域減少，我們對新增(zeng)水(shui)電(dian)裝(zhuang)機保持中(zhong)性估計。

　　截至(zhi)2016年年底，中國(guo)在運(yun)核(he)電(dian)機(ji)組35臺，裝機(ji)總(zong)量3363萬kW。

　　“十三五”期(qi)間(jian)全國核(he)電(dian)(dian)投(tou)產約0.3億(yi)kW，到2020年中(zhong)國核(he)電(dian)(dian)裝機達0.58億(yi)kW。根據(ju)在建核(he)電(dian)(dian)機組目前(qian)情況(kuang)及擬(ni)建項(xiang)目的推進速度，預計(ji)2020年核(he)電(dian)(dian)裝機將(jiang)達0.48億(yi)kW，低于(yu)規劃要(yao)求。電(dian)(dian)力發展(zhan)“十三五”規劃提出期(qi)間(jian)核(he)電(dian)(dian)新(xin)開工0.3億(yi)kW以上，根據(ju)目前(qian)項(xiang)目核(he)準和開工進度，保守估計(ji)不到0.2億(yi)kW核(he)電(dian)(dian)機組可在“十四五”期(qi)間(jian)投(tou)產。

　　中(zhong)國核(he)電利(li)用(yong)(yong)小(xiao)時(shi)數在2014年(nian)及(ji)以(yi)前均維持(chi)在7700小(xiao)時(shi)以(yi)上，2015-2016年(nian)電力需求增長放(fang)緩以(yi)及(ji)發(fa)電裝機(ji)(ji)過(guo)剩導核(he)電利(li)用(yong)(yong)小(xiao)時(shi)下降(jiang)。2017年(nian)1-9月，核(he)電利(li)用(yong)(yong)小(xiao)時(shi)數為5379小(xiao)時(shi)，同比(bi)提(ti)升144小(xiao)時(shi)。由于(yu)中(zhong)國用(yong)(yong)電需求回(hui)暖(nuan)、裝機(ji)(ji)增速放(fang)緩以(yi)及(ji)核(he)電積極參與市場化電量交(jiao)易(yi)，預(yu)計未來幾年(nian)利(li)用(yong)(yong)小(xiao)時(shi)數有望實(shi)現(xian)持(chi)續回(hui)升。

　　“十(shi)二五”期間風(feng)電(dian)(dian)高增長，裝(zhuang)機(ji)總量(liang)從2010年(nian)(nian)(nian)的30GW增加(jia)至2015年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)底的128GW。電(dian)(dian)力(li)發展(zhan)“十(shi)三五”規劃：2020年(nian)(nian)(nian)，全國(guo)風(feng)電(dian)(dian)裝(zhuang)機(ji)將達(da)210GW以上;截至2017年(nian)(nian)(nian)9月，風(feng)電(dian)(dian)裝(zhuang)機(ji)已(yi)達(da)157GW，預(yu)計(ji)2020年(nian)(nian)(nian)風(feng)電(dian)(dian)并網裝(zhuang)機(ji)將達(da)230GW，超過規劃標準。

　　2015年(nian)搶(qiang)裝造成棄風(feng)(feng)限電(dian)(dian)嚴重，加(jia)之市場對于風(feng)(feng)電(dian)(dian)補貼下(xia)發(fa)存(cun)在(zai)擔憂情緒，2016、2017年(nian)風(feng)(feng)電(dian)(dian)裝機(ji)投產較少(shao)，預計2018年(nian)起(qi)風(feng)(feng)電(dian)(dian)裝機(ji)增速恢復;平(ping)價(jia)上網實現后(hou)裝機(ji)增長有望提速，目前(qian)預測偏謹慎。

　　“十(shi)二(er)五(wu)”期間風電新增9800萬kW，新增裝(zhuang)機(ji)集(ji)中在“三(san)北地(di)區”，當地(di)消納(na)能(neng)力低疊加(jia)外送(song)電通道配套(tao)不(bu)足(zu)導(dao)致(zhi)棄(qi)(qi)(qi)風率高企(qi)，2016年西北五(wu)省(sheng)(除西藏外)合計棄(qi)(qi)(qi)風率達到33.34%。“十(shi)三(san)五(wu)”期間多舉(ju)措改善棄(qi)(qi)(qi)風率，國(guo)家電網(wang)公(gong)司規劃2020年將(jiang)棄(qi)(qi)(qi)風率控制在5%以內。

　　受益棄風限電(dian)持續改善，預計風電(dian)利用小時數在2021年之前將(jiang)小幅(fu)抬升。

　　光(guang)(guang)伏(fu)(fu)電(dian)站主要分(fen)為(wei)集(ji)中式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)電(dian)站和分(fen)布(bu)式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)電(dian)站兩(liang)種。集(ji)中式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)長期(qi)為(wei)國內光(guang)(guang)伏(fu)(fu)裝機(ji)主力，分(fen)布(bu)式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)裝機(ji)2017年開始(shi)爆發。截至2016年年底，國內集(ji)中式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)電(dian)站裝機(ji)達6710萬(wan)kW，分(fen)布(bu)式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)裝機(ji)為(wei)1032萬(wan)kW，集(ji)中式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)電(dian)站為(wei)國內光(guang)(guang)伏(fu)(fu)裝機(ji)主力。分(fen)布(bu)式光(guang)(guang)伏(fu)(fu)成本持續(xu)下降(jiang)，用戶側經濟性凸顯。

　　2016年，火電利用小時創新低，煤(mei)電裝機過剩(sheng)亟待(dai)緩(huan)解。16部委聯合發文，“十(shi)三五(wu)”期間停建(jian)和緩(huan)建(jian)煤(mei)電1.5億(yi)kW，淘汰落(luo)后產能0.2億(yi)kW以(yi)上。電力“十(shi)三五(wu)”規劃(hua)指出，到2020年力爭(zheng)煤(mei)電裝機控制(zhi)在11億(yi)kW之內(nei)，占比降至(zhi)55%。

　　考慮(lv)煤電(dian)供給側改(gai)革進展(zhan)，預計2017-2020年煤電(dian)裝(zhuang)機(ji)增(zeng)速顯著回落(luo)，每年新(xin)增(zeng)容量(liang)約為0.25億-0.3億kW，截(jie)至2020年，煤電(dian)裝(zhuang)機(ji)總(zong)量(liang)控(kong)制(zhi)在10.56億kW，實現規劃目標。

　　再(zai)考慮部分(fen)“十(shi)三五”期(qi)間停建、緩(huan)建項目被推遲到“十(shi)四五”投產(chan)，我們判(pan)斷(duan)2021年(nian)、2022年(nian)投產(chan)迎來(lai)小高峰，之(zhi)后幾年(nian)新增容量將穩定在0.3億kW。

　　“十三五”規(gui)劃(hua)2020年(nian)燃氣發電(dian)(dian)裝機(ji)達(da)到(dao)1.1億(yi)kW，預測氣電(dian)(dian)裝機(ji)年(nian)均增(zeng)速(su)為10%-11%;2025年(nian)氣電(dian)(dian)裝機(ji)達(da)到(dao)1.77億(yi)kW。

　　火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)主力電(dian)(dian)(dian)源地位不變，受益用電(dian)(dian)(dian)需(xu)求回暖發(fa)電(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)穩步(bu)增長。“十(shi)三五”期(qi)間(jian)火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)發(fa)電(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)年均(jun)增速(su)約(yue)(yue)6%，2020年，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)發(fa)電(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)預計達(da)到55000億(yi)kWh。“十(shi)四五”期(qi)間(jian)火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)發(fa)電(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)年均(jun)增速(su)約(yue)(yue)5.2%， 2025年，火(huo)(huo)電(dian)(dian)(dian)發(fa)電(dian)(dian)(dian)量(liang)(liang)將超過70000億(yi)kWh。

　　發電(dian)量增(zeng)長裝機增(zeng)速放緩，火(huo)電(dian)利(li)用小時(shi)(shi)逐年(nian)抬升。預計2018-2020年(nian)每(mei)年(nian)火(huo)電(dian)利(li)用小時(shi)(shi)數(shu)年(nian)均(jun)增(zeng)加超(chao)過100小時(shi)(shi)，“十四五(wu)”利(li)用小時(shi)(shi)數(shu)增(zeng)速放緩，但仍保持上(shang)升勢頭(tou)，2025年(nian)，火(huo)電(dian)利(li)用小時(shi)(shi)數(shu)重回4800小時(shi)(shi)以(yi)上(shang)。

　　火電成(cheng)本仍具(ju)優(you)勢

　　2016年，煤電(dian)(dian)平均(jun)標桿(gan)電(dian)(dian)價0.3644元(yuan)/度(du)。煤電(dian)(dian)平均(jun)標桿(gan)電(dian)(dian)價與水電(dian)(dian)基(ji)本相當，略低(di)于核電(dian)(dian)，比(bi)氣(qi)電(dian)(dian)、風電(dian)(dian)、光(guang)伏發(fa)電(dian)(dian)等具有明顯價格優勢。

　　大(da)火電機組燃煤效率高，具備成本低、效率高、穩定性強等多重優(you)勢。

　　參考煤電聯動公式，測算全國煤電電價(jia)上(shang)調(diao)幅度在(zai)0.73-2.29分/度。

　　預(yu)計(ji)煤(mei)電(dian)聯(lian)動帶來的上(shang)網電(dian)價上(shang)漲不傳導至終端銷售(shou)電(dian)價，煤(mei)電(dian)電(dian)價上(shang)調部分(fen)或由(you)中間環節消化。

　　發(fa)改(gai)委發(fa)布(bu)“關(guan)于全(quan)面深化價格機(ji)制改(gai)革的(de)(de)意見(jian)”中，提出將健(jian)全(quan)煤(mei)電(dian)(dian)聯動(dong)機(ji)制;當前(qian)的(de)(de)煤(mei)電(dian)(dian)聯動(dong)機(ji)制只(zhi)考慮了煤(mei)炭和電(dian)(dian)力之間的(de)(de)聯動(dong)關(guan)系。有效的(de)(de)長(chang)效機(ji)制有利(li)于解(jie)決電(dian)(dian)力企業(ye)長(chang)期盈利(li)穩定性的(de)(de)問(wen)題，這可能建立在電(dian)(dian)力供給側改(gai)革、煤(mei)電(dian)(dian)一體(ti)化、電(dian)(dian)力市場化改(gai)革等一系列(lie)改(gai)革基礎上。

　　假設燃料成(cheng)本占火電(dian)發電(dian)成(cheng)本的64%，估算不同(tong)煤(mei)價及供電(dian)煤(mei)耗情景(jing)下的煤(mei)電(dian)發電(dian)成(cheng)本區間約0.26-0.33元/度。五大發電(dian)等上(shang)市公司60萬kW以(yi)上(shang)燃煤(mei)機組占比超過50%，具備成(cheng)本競爭優勢。

　　神華集(ji)團與國電集(ji)團重組為(wei)國家能源投資集(ji)團，其煤炭、電力(li)資產均占(zhan)全(quan)國總產量(liang)的15%，煤電聯(lian)營有望穩定集(ji)團內部火電資產盈利能力(li)。

　　水(shui)電、核電高分紅維(wei)持類債特性(xing)

　　長期(qi)看，水電企業(ye)新(xin)增在建工程規模減小，預計資本金(jin)支出減少，進(jin)入(ru)現金(jin)回流(liu)期(qi)，有望維(wei)持高比(bi)例分(fen)紅。

　　隨(sui)著(zhu)市場電(dian)(dian)(dian)占比的提升，水(shui)電(dian)(dian)(dian)平均上網電(dian)(dian)(dian)價呈下降(jiang)趨勢;下半年火電(dian)(dian)(dian)電(dian)(dian)(dian)價上行預期將為水(shui)電(dian)(dian)(dian)電(dian)(dian)(dian)價提供較強支撐(cheng)。

　　水(shui)電(dian)標的(de)推薦：長江電(dian)力(li)、湖北能(neng)源、桂冠電(dian)力(li)、華能(neng)水(shui)電(dian)。

　　中(zhong)國核電在(zai)運營17臺機組裝機容量(liang)1434萬(wan)(wan)kW，在(zai)建8臺機組合計裝機容量(liang)928.8萬(wan)(wan)kW;“十(shi)三五”期間(jian)資(zi)產規模(mo)64%增長空(kong)間(jian)，年均約20%業績增速。

　　風(feng)電、光(guang)伏裝機大幅增(zeng)長(chang)。1-9月，全國新增(zeng)風(feng)電并網(wang)容量(liang)(liang)(liang)970萬(wan)kW，累計容量(liang)(liang)(liang)同比(bi)增(zeng)長(chang)13%;新增(zeng)光(guang)伏裝機容量(liang)(liang)(liang)3800萬(wan)kW，較2016年年末新增(zeng)46%，其中(zhong)分(fen)布式電站增(zeng)長(chang)400%。

　　2017年(nian)前三季度(du)棄風(feng)棄光(guang)(guang)大幅緩解(jie)，棄風(feng)率同比下降(jiang)6.7個百(bai)分點;棄光(guang)(guang)率同比下降(jiang)3.8個百(bai)分點;11月，國家能源局印(yin)發《解(jie)決棄水棄風(feng)棄光(guang)(guang)問題(ti)實施方案》,推(tui)動解(jie)決風(feng)光(guang)(guang)消納(na)。

　　從(cong)新增裝機布(bu)局看，光(guang)伏由西北地(di)區(qu)向中東部(bu)地(di)區(qu)轉移的趨勢(shi)更加明顯，分布(bu)式光(guang)伏就地(di)消納，盈利能力(li)有望進(jin)一(yi)步增強。